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【張禮卿】人民幣匯率形成機(jī)制改革——主要經(jīng)驗(yàn)與前景展望-中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院
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【張禮卿】人民幣匯率形成機(jī)制改革——主要經(jīng)驗(yàn)與前景展望
[發(fā)布日期]:2021-07-09??[瀏覽次數(shù)]:
本文由中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、國(guó)際金融研究中心主任、普華永道中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張禮卿教授撰寫,發(fā)布在《中國(guó)外匯》2021年第13期。
自上世紀(jì)80年代初期以來(lái),人民幣匯率形成機(jī)制經(jīng)歷了多次重要改革??傮w上看,這些改革與我國(guó)不斷深化和擴(kuò)大的改革開放進(jìn)程相適應(yīng),較好地支持了這些年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、發(fā)展戰(zhàn)略、國(guó)際收支平衡與宏觀金融穩(wěn)定。但人民幣匯率形成機(jī)制改革的任務(wù)尚未全面完成,未來(lái)仍需繼續(xù)擴(kuò)大匯率彈性。
值得總結(jié)的匯改經(jīng)驗(yàn)
回顧人民幣匯率形成機(jī)制改革歷程,有不少經(jīng)驗(yàn)值得總結(jié)。
經(jīng)驗(yàn)之一:采取漸進(jìn)模式,顯著降低改革風(fēng)險(xiǎn)
在從固定匯率安排走向浮動(dòng)匯率安排的過(guò)程中,拉美和東歐一些國(guó)家選擇了激進(jìn)或較為激進(jìn)的模式,即在很短的時(shí)間內(nèi)放棄了政府對(duì)匯率的管制,完全由市場(chǎng)決定。這些國(guó)家在改革之后大多遭遇了匯率動(dòng)蕩甚至貨幣危機(jī)。與之相反,中國(guó)選擇了漸進(jìn)式的道路。從上個(gè)世紀(jì)80年代開始,人民幣匯率安排先后經(jīng)歷了“單一盯住美元”(1981—1993)、“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)安排”(1994—1997)、“事實(shí)上的盯住美元”(1997—2005)、“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動(dòng)安排”(2005至今)。
2005年7月以后,人民幣匯率形成機(jī)制改革的重點(diǎn)主要集中在兩個(gè)方面。一是逐漸擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間。從2005年7月至2014年3月,經(jīng)過(guò)多次調(diào)整,人民幣兌美元匯率的日波動(dòng)區(qū)間從上下0.3%擴(kuò)大至上下2%,并一直延續(xù)至今。二是改革中間匯率形成機(jī)制。2015年8月11日,中國(guó)人民銀行宣布完善人民幣對(duì)美元中間匯率報(bào)價(jià)方式。根據(jù)新規(guī)定,做市商將在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前,參考上一日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率,綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化,向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。這一改革意義深遠(yuǎn),結(jié)束了多年來(lái)人民幣中間匯率形成機(jī)制的不透明狀態(tài)。此后,中國(guó)人民銀行又通過(guò)引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”,對(duì)這一改革方案進(jìn)行了修正和完善。
總體上看,經(jīng)過(guò)40年左右的漸進(jìn)式改革,人民幣匯率的彈性已有較大程度的提升。盡管某些改革也曾在短時(shí)間內(nèi)造成一定的市場(chǎng)沖擊,但整體而言,改革進(jìn)程始終在有效的掌控之下,成功避免了持續(xù)的市場(chǎng)動(dòng)蕩,以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利沖擊。
經(jīng)驗(yàn)之二:根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和相關(guān)政策目標(biāo)選擇匯率制度安排,并適時(shí)進(jìn)行調(diào)整
自20世紀(jì)90年代初期起,我國(guó)開始實(shí)行出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略。為適應(yīng)這一發(fā)展戰(zhàn)略,1994年1月,我國(guó)提出人民幣匯率制度將采取“有管理的浮動(dòng)匯率安排”;但由于在1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后,我國(guó)承諾人民幣不貶值,故在1997—2005年間保持了高度穩(wěn)定,一直維持在1美元兌換8.3元人民幣的水平。穩(wěn)定的匯率,為出口企業(yè)提供了確定的收入預(yù)期,鼓勵(lì)了出口;同時(shí),由于經(jīng)常賬戶順差和資本與金融賬戶順差(即“雙順差”)的不斷擴(kuò)大,人民幣升值壓力逐步增大。面對(duì)這樣的外匯供求局面,維持人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定,進(jìn)一步提升了中國(guó)企業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。
進(jìn)入新世紀(jì)之后,我國(guó)“雙順差”加速增大,外部經(jīng)濟(jì)失衡明顯。與此同時(shí),出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的局限性也不斷顯露,如對(duì)外依存度過(guò)高、環(huán)境污染、通脹壓力增大和貿(mào)易摩擦加劇等。面對(duì)這些問(wèn)題,決策層決定逐漸調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略,讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多地依靠?jī)?nèi)需。正是為了適應(yīng)這一發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整,從2005年7月開始,我國(guó)決定重啟人民幣匯率制度改革,不斷提升其彈性,允許人民幣對(duì)美元“雙向波動(dòng)”,并不斷減少對(duì)人民幣單向升值或貶值的干預(yù)。事實(shí)表明,人民幣匯率彈性的擴(kuò)大,對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整產(chǎn)生了重要的促進(jìn)作用。
經(jīng)驗(yàn)之三:在出臺(tái)改革方案時(shí),注重不同改革措施之間的協(xié)調(diào)和預(yù)期管理
在大多數(shù)改革方案的制定和實(shí)施中,有關(guān)部門都進(jìn)行了充分的準(zhǔn)備,特別是在相關(guān)政策的協(xié)調(diào)和預(yù)期管理方面。譬如,1994年1月,我國(guó)決定實(shí)施新一輪外匯管理體制改革方案,其中涉及多項(xiàng)重大改革內(nèi)容,包括取消外匯調(diào)劑價(jià)、實(shí)行匯率并軌,實(shí)行銀行結(jié)售匯制度,實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下的貨幣可兌換,以及實(shí)行“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率安排”等。由于當(dāng)時(shí)外匯需求明顯高于外匯供給,人民幣存在貶值壓力。為防止實(shí)行新的匯率制度之后人民幣貶值過(guò)度,我國(guó)同時(shí)宣布繼續(xù)保留并嚴(yán)格實(shí)行外債管理。另外,為了防止出現(xiàn)恐慌性資本外逃,在方案開始實(shí)施的前后,有關(guān)方面積極還進(jìn)行預(yù)期管理。可以認(rèn)為,這次改革能夠取得成功,其中一個(gè)重要原因就是在放開匯率管制和經(jīng)常項(xiàng)下購(gòu)匯需求的同時(shí),加強(qiáng)了對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理,并及時(shí)進(jìn)行了預(yù)期管理。
經(jīng)驗(yàn)之四:在改革措施出臺(tái)遇到意外沖擊時(shí),及時(shí)進(jìn)行必要的調(diào)整和修正
2015年8月11日,在央行宣布對(duì)人民幣中間匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革后,外匯市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。在短短兩個(gè)交易日內(nèi),人民幣對(duì)美元貶值累計(jì)超過(guò)3.5%,并引發(fā)較大規(guī)模的資本外逃和人民幣貶值的惡性循環(huán)。監(jiān)管當(dāng)局及時(shí)加強(qiáng)了對(duì)跨境資本流動(dòng)管理,同時(shí)對(duì)匯改方案進(jìn)行了微調(diào),引入了“逆周期調(diào)節(jié)因子”。這些調(diào)整,對(duì)于緩解實(shí)施中間價(jià)形成機(jī)制改革所帶來(lái)的沖擊,特別是減少中間價(jià)形成過(guò)程中的非理性因素的影響,產(chǎn)生了非常重要的積極意義。
匯改仍在路上
經(jīng)過(guò)多年改革,人民幣匯率彈性已明顯提升。2020年8月出版的《匯率安排與匯兌限制年報(bào)(2019)》顯示,國(guó)際貨幣基金組織將截至報(bào)告發(fā)表之時(shí)的中國(guó)匯率制度歸為“其他管理浮動(dòng)安排”(2018年6月前,被歸為“類似爬行的安排”)。這種匯率安排具有中高強(qiáng)度彈性,比它強(qiáng)的安排還有“浮動(dòng)安排”和“自由浮動(dòng)安排”。從實(shí)際情況看,目前人民幣對(duì)美元的日波動(dòng)幅度依然存在上下2%的限制,而中間匯率的形成機(jī)制也沒有完全市場(chǎng)化。因此,人民幣匯率形成機(jī)制改革的任務(wù)尚未全面完成,仍在路上。
人民幣匯率制度改革的未來(lái)方向是繼續(xù)擴(kuò)大其彈性,直至實(shí)現(xiàn)最終自由浮動(dòng)
應(yīng)創(chuàng)造條件繼續(xù)推進(jìn)人民幣中間匯率形成機(jī)制的改革,進(jìn)一步提升其市場(chǎng)化程度。同時(shí),擇機(jī)擴(kuò)大圍繞中間匯率上下波動(dòng)的幅度。一個(gè)更加富有彈性的匯率安排至少有三個(gè)方面的積極意義。其一,有利于加快“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的形成。以“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”為主,更加充分地利用超大規(guī)模的國(guó)內(nèi)市場(chǎng),意味著在一定程度上我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略將進(jìn)一步轉(zhuǎn)向以內(nèi)需為主導(dǎo)。更有彈性的匯率制度將有助于相對(duì)隔離或緩沖外部經(jīng)濟(jì)的沖擊,保障國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。其二,有利于擴(kuò)大金融開放?!笆奈濉币?guī)劃已經(jīng)明確提出,我國(guó)將繼續(xù)擴(kuò)大金融和貿(mào)易領(lǐng)域的制度性對(duì)外開放。伴隨著資本賬戶可兌換程度的提高和金融服務(wù)業(yè)的擴(kuò)大開放,更為靈活的匯率安排對(duì)于提升我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性將會(huì)具有一定的積極意義。其三,有利于人民幣國(guó)際化。人民幣匯率形成機(jī)制的進(jìn)一步改革,是人民幣國(guó)際化的重要條件。這不僅是因?yàn)橘Y本賬戶開放是人民幣國(guó)際化的基本前提之一,而且富有彈性的匯率制度安排還有助于更多的國(guó)家將人民幣作為“貨幣錨”,從而提升人民幣的國(guó)際儲(chǔ)備地位。
人民幣匯率制度的進(jìn)一步改革也可能加大金融風(fēng)險(xiǎn),必須加強(qiáng)相關(guān)改革的配套
第一,穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶可兌換,擴(kuò)大對(duì)外金融的雙向開放,為外匯市場(chǎng)的均衡發(fā)展創(chuàng)造條件。
多年來(lái),人民幣曾多次出現(xiàn)單邊升值或貶值的情形,這在一定程度上源于我國(guó)不對(duì)稱的資本賬戶開放格局。擴(kuò)大雙向開放,在利率平價(jià)的作用之下,將有助于實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)供求的動(dòng)態(tài)平衡,進(jìn)而有助于保持市場(chǎng)化匯率安排下的匯率穩(wěn)定。當(dāng)然,為了減少資本賬戶開放帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn),必須繼續(xù)加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管。
第二,加快發(fā)展避險(xiǎn)類的外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。
長(zhǎng)期以來(lái),人民幣匯率制度改革的主要障礙之一,就是國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)缺乏足夠的避險(xiǎn)產(chǎn)品(企業(yè)也一定程度上缺乏匯率避險(xiǎn)意識(shí))去應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。反過(guò)來(lái),因?yàn)槿嗣駧艆R率波動(dòng)幅度太小,機(jī)構(gòu)對(duì)于避險(xiǎn)產(chǎn)品的開發(fā)又缺少動(dòng)力。這個(gè)不良的循環(huán)必須打破,否則不僅人民幣匯率改革永遠(yuǎn)受到制約,國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)也無(wú)法在“走出去”的過(guò)程中充分適應(yīng)國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)云變幻。將避險(xiǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)的促進(jìn)和發(fā)展納入?yún)R率制度改革的總體方案,有助于上述循環(huán)的突破。
第三,加強(qiáng)與公眾的溝通,積極引導(dǎo)和管理預(yù)期。
外匯市場(chǎng)高度敏感,中央銀行和監(jiān)管部門傳遞的任何信息都會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生影響。2015年8月11日匯率改革后之所以出現(xiàn)人民幣較大幅度貶值,與市場(chǎng)沒有充分認(rèn)識(shí)央行的匯率改革意圖有一定的關(guān)系。未來(lái)的改革措施出臺(tái)之際,應(yīng)該更加重視與市場(chǎng)的溝通,力求得到市場(chǎng)的理解和認(rèn)同。
第四,加強(qiáng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策的溝通和協(xié)調(diào)。
一方面,歐美主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的變化常常產(chǎn)生強(qiáng)烈的溢出效應(yīng),影響國(guó)際金融穩(wěn)定;另一方面,作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體,我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和結(jié)構(gòu)性改革也會(huì)產(chǎn)生一定的溢出效應(yīng)。通過(guò)G20等政策對(duì)話機(jī)制,加強(qiáng)與主要經(jīng)濟(jì)體央行之間的信息交流、溝通和政策協(xié)調(diào),對(duì)于匯率安排更加市場(chǎng)化以后的人民幣匯率的穩(wěn)定,應(yīng)該具有積極意義。
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